Lorsque le FMI l’emporte sur Fitch

Lorsque le FMI l’emporte sur Fitch
 
 
La sortie de la Tunisie sur le marché financier international hier en levant 850 millions d’€ (environ 2.060 millions DT) à un taux de 5,625% avec une maturité de 7 ans vient dans un contexte de persistance des fragilités macroéconomiques aux causes multiples caractérisées par (i) une lenteur de la croissance durant les dernières années (due elle-même à la baisse de l’investissement privé en niveau et en dinar courant, une inefficience et une instabilité institutionnelle, une lenteur des exportations par rapport au rythme requis conjuguée avec une compétitivité-hors-prix faisant défaut, une lenteur dans la mise en œuvre des reformes,..), glissement des déficits public et extérieur, dus essentiellement à la surestimation du rendement fiscal, la neutralité des politiques macroéconomiques et commerciales, la tendance croissante des subventions et des pressions budgétaires en provenance de la masse salariale … instabilité du taux de change due,(ii) de son cote, a l’inélasticité des importations, lenteur des exportations et aussi à la nature du régime de change,..
 
Dans ce contexte, abstraction faite des questions structurelles portant soutenabilité de la dette publique (iii) et relance de la croissance ainsi que mise en œuvre des reformes structurelles qui requièrent des mesures de moyen et long terme, nous nous limitons aux deux points suivants ayant trait au court terme
 
1-A COURT TERME, L’ETAU SE RESSERRE AUTOUR DES FINANCES PUBLIQUES ET LE BOUT DU TUNNEL SEMBLE LOIN…
 
Depuis 2015, date des élections, les pressions sur le budget de l’Etat ne se sont pas allégées. Au contraire, elles se sont accumulées par (i) une augmentation du ratio des dépenses de fonctionnement surtout celles des subventions universelles (donc inefficientes) et de la masse salariale, (ii) le déficit structurelle des entreprises publiques, (iii) remboursements successifs de la dette extérieure face à une rareté croissante de devises allouées aussi à la stabilisation du marché de change interbancaire et aux engagements internationaux... En même temps, l’année 2017 verra le remboursement d’un service d’une dette extérieure d’environ 5825 MD.
 
Loin de justifier le recours à l’endettement sans s’attaquer aux vulnérabilités macroéconomiques devenues structurelles, mais il semble qu’un arbitrage forcé commence à se profiler entre le long terme que nous espérons favorable et les exigences de court terme imposant le déblocage d’une situation difficilement gérable.  Ceci est pour dire que les marges de manouvre sont devenues très réduites pour ne pas dire inexistantes avec un taux de croissance de 1.3% en 2016 et un taux de d’endettement dépassant les 63% et un déficit budgétaire s’élevant à 5.7% du PIB… nous ne croyons pas que dans le court terme le gouvernement pourrait s’acquitter de tous ses engagements immédiats. Par ailleurs, les conditions du début de 2015 aient été relativement meilleures que celles du début de 2017 que ce soit en termes de déficit budgétaire (5% en 2014), de croissance économique (2.3% en 2014), ou même de notation souveraine (BB- avec perspectives stables selon Fitch et Ba3 selon Moody’s, voulant dire que ‘’ le pays est moins vulnérable dans le court terme que d'autres débiteurs de rang inférieur ‘’, et pourtant le gouvernement de l’époque s’était endetté sur le marché financier international à des conditions relativement plus contraignantes que celles de l’actuelle  sortie. En effet, l’emprunt obligataire d’un milliard de $ effectué en janvier 2015 était de 5.875% d’intérêt pour une maturité de 10 ans…
 
2-PRIMAT DE LA DECLARATION DU FMI SUR LA NOTATION DEFAVORABLE DE FITCH…
 
Avant deux jours l’agence de notation Fitch Rating a dégradé la position de la Tunisie de BB- à B+, ce qui veut dire que le pays est désormais considéré hautement spéculatif et ne devrait pas attirer les investisseurs. Normalement, le marché financier international pour le type de l’emprunt obligataire tunisien, détermine le taux de l’intérêt de la dette en le décomposant en deux parties, à savoir  (i) le taux de base ou de référence, appliqué pour tous les pays quelle qu’en soit la nature, majoré de (ii) la prime du risque associé au pays, connue aussi sous le terme ‘’spread’’. Notons qu’il existe des dizaines de produits financiers sur le marché international de telle sorte que la comparaison soit possible qu’entre produits similaires. Les dettes institutionnelles à taux fixes pour une maturité comprise entre 7 et 10 ans sont assorties d’un taux de coupon variant entre 5 et 6% ! Par ailleurs, l’observation montre que des pays mieux notés par Fitch ont contracté des dettes de long terme sur le marché financier international avec un taux- coupon de 5.625%.
 
Par exemple la Pologne (avec BBB et perspectives stables) a émis une obligation à échéance 8 ans assortie d’un coupon de 5.625%... Cependant, pour le cas de la Tunisie qui vient d’être soumise à la revue-FMI, il semble que ce dernier (en se limitant à la conduite de la matrice des reformes annoncées au début de l’accord fin 2015 et en énonçant une déclaration plutôt favorable avant-hier sur les perspectives économiques dans le pays sur la base de travaux techniques échangés avec le côté tunisien), n’était pas sans influence favorable sur l’appréciation des 206 investisseurs ayant participé à cet emprunt obligataire... Ceci montre l’influence du FMI sur l’appréciation des bailleurs de fonds des investisseurs aussi bien institutionnels que privés quant à leur placement. Il serait alors nécessaire de capitaliser cette position…
 
Rappelons enfin que cet emprunt est destiné au budget de l’Etat et ne sera pas alloué à des investissements précis. Il servira de levier pour contourner le glissement du déficit budgétaire et stabiliser le dinar mais aussi pour contribuer au remboursement du service de la dette de 2017.
 
Le problème de fond lié aux objectifs  de la performance économique et institutionnelle en Tunisie articulé autour du défi de l’arbitrage entre court et long terme demeure à l’ordre du jour.
 
Par Professeur Ali Chebbi
 
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