Tout ou presque sur l’introduction en bourse d’ARTES

ARTES, SA (Automobile Réseau Tunisien & Services – Concessionnaire RENAULT) a été créé en 1997, suite à l’acquisition de RENAULT

Tunisie (fondée en 1947) par les frères MZABI, avec un capital de 0,5 MDT qui a atteint 25,5 MDT suite à une opération d’augmentation de capital par incorporation des réserves réalisée en octobre 2007.

Par ailleurs, le chiffre d’affaires total d’ARTES est passé de 104.2 MDT en 2004 à 134.7 MDT en 2006, réalisant ainsi une progression de 29% grâce à l’évolution considérable des ventes de véhicules neufs. Le résultat net de la société est passé aussi de 9,5 MDT en 2004 à 15,4 MDT en 2006, soit une progression de plus de 60%. Pour ce qui est de l’année 2007, le chiffre d’affaires provisoire de la société s’est établi à 137,7 MDT.

En outre, et afin d’accroître la notoriété de la société auprès du public et de mieux la faire connaître auprès des investisseurs locaux et étrangers et pérenniser ainsi sa crédibilité auprès des salariés, clients, fournisseurs et concurrents, l’Assemblée Générale Extraordinaire du 19 Octobre 2007 a approuvé sur proposition du Conseil d’Administration du 17 Octobre 2007, le principe de l’ouverture du capital de la société et l’introduction de ses titres au marché principal de la cote de la Bourse.
De plus, l’introduction d’ARTES en Bourse accroîtra sa visibilité et sa crédibilité sur le plan marketing, d’une part et à l’égard des autorités de tutelles, d’autre part.

Détails de l'OPV

Il s’agit de la diffusion dans le public de 7 695 900 actions de valeur nominale de 1 dinar, représentant 30,18% du capital de la société, au prix de 10,330 dinars l’action qui s’effectuera au moyen de :
- D’une Offre à Prix Ferme (OPF) de 4 125 900 actions représentant 16,18% du total des actions offertes, centralisée auprès de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis;

- Un Placement Garanti (Conformément aux dispositions de l’article 56 du Règlement Général de la Bourse) auprès d’institutionnels étrangers non résidents de 3 570 000 actions représentant 14% du total des actions offertes, centralisé auprès d’un syndicat de placement composé par les intermédiaires en Bourse FINACorp et BNA Capitaux, et dirigé par la société FINACorp, désignée comme établissement chef de file.

- En plus, et dans les mêmes conditions de prix, un placement privé auprès d’institutionnels étrangers non-résidents (9,42% du capital), portera à 39,60% le total des actions objet de l’ouverture du capital.

A cet effet, les intermédiaires en Bourse FINACorp et BNA Capitaux ont conclu un contrat de garantie de bonne fin portant sur la totalité des actions offertes dans le cadre de ce placement.

Le Placement Garanti sera réalisé aux mêmes conditions de prix que l’Offre à Prix Ferme.

Les souscripteurs à ce placement s’engageront à ne pas céder leurs titres en Bourse pendant une période de neuf mois à partir de la date de la première cotation en Bourse.

En effet, cette décision à la fois stratégique et historique a été consolidée par le recours d’ARTES à de vrais professionnels qui ont leur poids aussi bien sur le marché tunisien que sur le marché international : FINAcorp comme intermédiaire en bourse et AMC ERNST&YOUNG comme responsable du contrôle des comptes.

Le principe est clair : pas de droit à l’erreur !

A cet effet, l’étape préliminaire était le contrôle des opinions des commissaires aux comptes. Après vérification des informations financières et des données comptables, les commissaires aux comptes déclarent, sur la base de leurs travaux qu’ils n’ont pas eu connaissance ou relevé d’éléments pouvant affecter, de façon significative, la représentation fidèle des états financiers de l’entreprise ce qui favorise la crédibilité et la transparence de ces chiffres.

La Bourse a accordé en date du 19/02/2008 son accord de principe pour l’admission des actions
ARTES au Marché Principal de la Cote de la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis.

Place à l’évaluation de la valeur de l’action ARTES

Le prix a été fixé à 10.330 DT tous frais, commissions, courtages et taxes compris.

L’évaluation a été effectuée par FINACorp intermédiaire en Bourse, sur la base des états financiers consolidés certifiés au 31/12/2006, tel que retraités au 30/06/2007, et sur la base d’un business plan de la période allant de 2007 à 2011.

Pour ce faire, l’intermédiaire a eu recours à différentes méthodes et n’en a retenu que trois : la méthode d’actualisation des cash-flow, la méthode du multiple de l’EBITDA et la méthode du GOODWILL.

Cependant, bien que ces modèles soient les plus utilisés, ils restent toujours critiquables.

D’abord, la première critique intéresse la méthode d’actualisation des cash-flows.

En effet, le calcul du taux d’actualisation, étant réellement le coût moyen pondéré du capital, suppose en amont le calcul du coût des fonds propres.

Pour ce faire, l’intermédiaire a opté pour la méthode d’évaluation des actifs financiers MEDAF ou CAPM.

Malheureusement, cette dernière présente des défaillances aussi bien dans le fond que dans la forme :

- en ce qui concerne le fond, deux critiques sont adressées au MEDAF.

La première est liée aux hypothèses rigides voire irréalistes qui accompagnent cette méthode à savoir : le marché doit être parfait, efficient et complet (ce qui n’est pas du tout le cas du marché tunisien), les investisseurs doivent être rationnels (ce qui n’est jamais vérifié même dans les marchés les plus développés).

La deuxième est adressée à l’estimation du risque supporté par l’entreprise.

En effet, tenir compte seulement du risque systématique n’a jamais été convaincant, le risque spécifique est tout aussi important que le premier.
Ainsi, pour une évaluation complète du risque total il faudrait aussi prendre en considération l’effet taille, le risque pays et plusieurs autres facteurs pouvant influencer le rendement.

Aussi, il faut prendre conscience que le risque systématique est instable dans le temps et que le choix de la société marocaine pour approximer la valeur du risque systématique n’est pas justifié même si l’on sait que FINAcorp intervient fortement dans la bourse de Casablanca.

Enfin, la prime du risque liée au marché reste toujours sensible à la période choisie et ne peut en aucun cas représenter une référence ou une base pour le calcul et les prévisions ;

- concernant la forme, le MEDAF est en réalité la solution finale de l’équation de Lagrange élaborée par Markovitz qui a supposé, intuitivement, que la relation mathématique entre le rendement et le risque est linéaire ce qui n’a jamais eu d’appui scientifique ; qui nous a dit que cette relation n’est pas hyperbolique ou logarithmique par exemple ? dans ce cas, on aura une solution totalement différente du MEDAF.

Ensuite, la deuxième critique touche la méthode de GOODWILL permettant le calcul de la valeur de l’entreprise (ou de l’action).

En effet, cette méthode se base essentiellement sur la détermination de l’Actif Net Corrigé, qui est en d’autres termes la valeur du patrimoine réévalué net des dettes et de la fiscalité latente des retraitements effectués.

Toutefois, l’inconvénient majeur de cette approche est qu’elle est statique et tournée vers le passé et que la valorisation concerne essentiellement le patrimoine et non pas les actions avec abstraction totale de la rentabilité de l’entreprise et de ses perspectives.

Une décote de 9.5%

Il est à rappeler que le prix proposé est de 10.330 DT qui correspond à une valorisation de 263.415 MDT, soit une décote de 9.5% par rapport à la moyenne des valeurs dégagées par les évaluations ainsi traitées, étant de 290.900 MDT.

Ceci prouve qu’il y a absence d’optimisme de la part de l’intermédiaire.

Tant mieux, vu qu’il a été prouvé, surtout dans plusieurs firmes américaines, que cet optimisme permet de causer énormément de scandales financiers et de générer des catastrophes boursières.

Enfin, notons bien que ces reproches ne peuvent, en aucun cas, toucher au savoir faire d’ARTES ainsi que des professionnels qui l’entourent et souhaitons à cette firme bonne chance pour son introduction en bourse et excellente continuation…sur la voie des grands !